择要
临床上风显著，十年六倍增长可期。心脏电生理技能紧张用于治疗快速性心律失落常，中国2020年总患病人群超过3,000万人，个中以房颤和室上速为主。临床运用中电生理手术明显优于药物疗法，能够显著降落复发风险，提高患者生存质量。随着CABANA等多个临床研究验证上风，以及新技能发展推动电生理术者学习曲线缩短并向基层下沉，我们估量电生理手术渗透率将快速提升，市场空间持续扩大。2020年中国电生理手术量约21.2万台，市场规模51.8亿元，我们估量2030年可达303亿元，2020-2030年市场规模复合增长率为19.3％，十年六倍正当时。
三维溶解为主流，外资领跑市场。电生理手术分为二维和三维技能：二维利用X射线定位；三维利用电磁技能实现精准定位，大大缩短手术韶光，提升手术成功率和安全性，正逐步替代二维技能。跨国品牌强生、雅培和波士顿科学等凭借三维标测系统、高精密度标测导管、压力感应溶解导管和超声导管等技能上风，长期霸占着三维溶解手术的紧张市场份额。2020年中国市场外资品牌占比合计达到87％，国产前两名惠泰医疗和微创电生理分别占比3.1％和2.7％。
管线日益丰富，国产蓄势待发。微创电生理和惠泰医疗是布局最完善的两家国产企业，已经先后获批了自主研发的三维标测系统和配套利用的标测导管、溶解导管等，亦有压力感应导管、冷冻溶解球囊、脉冲场溶解等新技能处于研发阶段。我们认为国产企业正在逐渐抢占室上速适应症的市场，并有希望从2023年起在更关键的房颤和其他繁芜快速性心律失落常领域寻衅跨国厂商，逐步开启电生理国产替代进程。我们预测2030年电生理市场国产占比有望达到30％。我们认为，电生理行业壁垒高，竞争格局相对良好，且中短期高端标测和溶解类导管的集采风险较小，看好国产企业的长期发展。
风险
政策对价格压制超预期，研发进度不及预期，市场竞争格局恶化。
正文
心脏电生理：治疗快速性心律失落常，市场空间广阔
快速性心律失落常：中国患者群体弘大
人正常心率为60-100次/分钟，超出或低于此范围都属于心律失落常的症状。心律失落常可分为：快速性心律失落常（大于100次/分钟）和缓慢性心律失落常（小于60次/分钟）。个中快速性心律失落常紧张包括房颤、室上性心动过速等，是电生理手术的紧张治疗领域。
根据中华医学会心电生理和起搏分会数据：
图表：中国心律失落常患者及手术运用概况
资料来源：梅奥诊所，中金公司研究部
注：快速性心律失落常的中国患者人数根据文献中的患病率推算，窦性心动过速、早搏、心房扑动、室性心动过速的患病率数据分别来自下列文献：《窦性心动过速》、《Premature Ventricular Complexes and the Risk of Incident Stroke》、《心房扑动 目前认识和治疗建议》、《室性心动过速的治疗进展》
图表：2019年中国电生理手术分类
资料来源：《中国心血管康健与疾病报告2020概要》，中金公司研究部
图表：电生理手术示意图
资料来源：梅奥诊所，中金公司研究部
电生理手术：临床上风明显，手术量快速提升
心脏电生理手术又称导管溶解手术，这一手术是通过穿刺股静脉、颈内静脉或锁骨下静脉，将电极导管运送到心腔特定部位，先检讨定位引起心动过速的非常位置，然后在该处进行局部射频电流溶解，杀去世非常心肌细胞，以阻断心脏电旗子暗记非常传导路径。
有效性高，复发率优于药物。美国国家卫生院、强生、美敦力、波士顿科学和雅培曾共同发起了一项直接比拟导管溶解与药物治疗房颤效果的CABANA随机对照研究。该研究共计入组2,204名房颤患者（1,307例行溶解手术患者和897例接管药物治疗患者），总随访韶光达到五年，患者均匀年事达到67.5岁。2020年6月结果公布，导管溶解治疗与药物治疗组比较，减少了一半的首次症状性房颤复发，临床治疗上风明显。
室上速一线推举，房颤亦在提升优先级。早在2015年，ACC/AHA/HRS成人室上性心动过速管理指南就将电生理手术列为室上速的一线治疗方案。而在更为主要的房颤领域，自2006年ACC房颤指南首次提及导管溶解以来，阵发性房颤、持续性房颤的适应症均已经提升至药物治疗无效后的一线选择。长期来看，药物治疗房颤效果有限，但导管溶解的有效性、安全性不断进步。随着临床数据的积累，我们估量导管溶解对阵发性和持续性房颤的推举级别有望持续提高，乃至成为一线疗法。
市场规模测算：2030年有望达到303亿元
我们对中国电生理行业未来市场空间进行了测算，估量2030年可达303亿元，2019-2030年CAGR为18.5％。核心假设如下：
1） 患者人数：房颤、室上速是电生理手术最紧张的适应症，根据弗若斯特沙利文和我们的测算，2030年患病人数将分别达到391万人和1,416万人，窦性心动过速、早搏、房扑、房速等其贰心动过速的患者加总也将达到约2,231万人。
2） 手术渗透率：历史年份打算办法为手术量除以患病总人数，2019年电生理手术在我国室上速适应症总渗透率约为2.5％，房颤约为0.6％，其他适应症总体渗透率约为0.2％，结合美国（2020年房颤渗透率3.9-8.9％，室上速14％以上）等成熟市场情形，以及中国市场渠道下沉逐渐展开、国产企业入局推动手术遍及等成分，我们给出远期预测的中国市场渗透率：室上速10％，房颤5％，其他适应症总体约2％。
3） 单价：电生理手术约须要1根溶解导管/1个冷冻球囊、2-3根标测导管和多少通路类耗材。个中室上速适应症治疗相对大略，所需的标测导管/溶解导管价格较低，而房颤和其他繁芜快速性心律失落常常日须要高精密度标测导管和压力感应溶解导管，或者利用冷冻溶解球囊，因此价格较高。
4） 在价格走向上，我们认为二维射频溶解贬价较快，三维射频溶解和冷冻溶解相对较慢；在适应症上，室上速降幅快于房颤和其他适应症；仪器设备虽然价格较高，但企业紧张以耗材发卖为紧张商业化模式，因此我们认为设备的发卖额不会霸占较高比例。
303亿大市场，房颤为主。我们测算得到2030年中国心脏电生理市场可达303.0亿元，2019-2030年CAGR为18.5％。
1） 房颤逐渐成为中国心脏电生理最主要的适应症，2019-2030年CAGR为20.0％，2030年市场规模为147.9亿元，占比从2019年的42.6％提升至2030年的48.8％。
2） 室上速2019-2030年市场规模CAGR为14.2％，2030年市场规模达到67.9亿元，占比22.4％。
3） 其他适应症合计2030年市场规模达到87.2亿元，占比28.8％。
图表：中国心脏电生理市场空间测算（以出厂价为口径）
资料来源：弗若斯特沙利文，中金公司研究部
图表：中国心脏电生理手术量（按适应症）
资料来源：弗若斯特沙利文，中金公司研究部
图表：中国心脏电生理手术量（按技能分类）
资料来源：弗若斯特沙利文，中金公司研究部
图表：中国心脏电生理市场组成（按适应症）
资料来源：弗若斯特沙利文，中金公司研究部
图表：中国心脏电生理市场组成（按技能分类）
资料来源：弗若斯特沙利文，中金公司研究部
三维为王，外资领跑，国产快速跟进
三维溶解：上风明显，得之为王
电生理手术按技能分类可以分为二维溶解和三维溶解。
？ 二维溶解手术是指在导管溶解手术中，利用传统的 X 射线赞助定位，然后进行溶解治疗。
？ 三维溶解手术则是在二维技能根本上作出了较大改进，转而利用磁场或电场定位，构建出心腔三维模型，更加精确的显示出病变部位情形。
图表：二维溶解手术X射线影像图
资料来源：三维电生理技能在房室改良术中的运用代价，中金公司研究部
图表：Carto-3TM（强生）三维标测系统界面
我们认为目前三维溶解已经成为电生理手术的主流。二维心脏电生理手术在室上速等大略心律失落常治疗中尚有一定的治疗效果，但有以下几点不敷：1）医护职员和病人的X线暴露韶光延长，且对术者X射线利用能力哀求较高；2）对须要反复复合X线和心电信息精确标测定位， 如房扑、房颤、室速等疑难繁芜心律失落常的溶解成功率难以把握；3）可能涌现解剖构造和心电信息的错位；4）体位、呼吸、人为成分导致的导管移位会增加重复标测韶光和较低的与原标测位点的复合率。
三维溶解手术能够缩短手术和 X 射线曝光韶光、减少手术干系并发症的发生，也有利于增加溶解的有效性，降落术后房颤的复发率。我们认为未来三维手术治疗快速性心律失落常的比例会进一步提高，乃至进入零X射线的绿色电生理时期。
三维系统是逐鹿电生理市场的必要条件。强生和波士顿科学的三维电生理设备基本为封闭系统，即心脏三维建模情形下必须搭配利用其自有品牌的标测、溶解导管。在这种情形下，自有的三维系统成为检测类/治疗类耗材的必要条件，不具备三维系统就无法竞争电生理的紧张市场。
电生理手术共涉及到四类产品：仪器设备、检测类耗材、治疗类耗材和通路类耗材。个中检测类、治疗类耗材霸占该领域发卖额的紧张份额。
图表：电生理手术涉及耗材与设备
资料来源：公司公告，中金公司研究部
市场竞争格局：外资占上风，强生实行业牛耳
目前电生理领域的紧张参与者包括外资品牌强生、雅培、美敦力、波士顿科学和国产品牌惠泰医疗、微创电生理、锦江电子科技和心诺普医疗等。
外资品牌霸占主导地位。强生、雅培、美敦力等企业凭借其强大的研发上风、健全的产品体系和先发的渠道上风，霸占海内80％以上的市场份额。个中强生为行业龙头，以收入为口径的占比约为59％。
图表：2020年中国电生理市场格局（收入口径）
资料来源：弗若斯特沙利文，中金公司研究部
图表：2020年中国三维溶解手术量分布
资料来源：弗若斯特沙利文，中金公司研究部
电生理系统：磁电领悟是趋势，国产仍有差距但快速追赶中
磁电双定位技能是目前最前辈的主流定位技能，既可担保高精度定位，均匀定位精度偏差在1mm 以内；同时又可实现高密度多电极定位，为高密度标测供应根本。强生、雅培最新产品Carto 3（V7）和Ensite Precision均实现磁电双定位，但它们分别通过两种技能路线来实现：①强生以磁场作为定位根本，校正后的电场仅用于显示导管的位置，不参与定位。事理类似“磁场GPS定位”。②雅培以电场为定位根本，又可分为两种：打仗型的体表电极电场定位（Ensite Navx），事理类似“电场GPS定位”；非打仗型的囊状头端多极阵列与移动导管头端电极形成环形电场定位（Ensite Array），事理类似“电场雷达定位”。
对付高密度自动标测技能，电极是根本，算法是核心。强生的Carto系统目前在海内市占率第一，我们估量占比为60-80％。海内企业如微创电生理、惠泰医疗已经先后上市了自己的三维系统，在定位/导航技能努力靠近国外同类前辈产品的水平，然而在多电极标测技能和算法技能上仍有一定的差距
介电、超声、光学成像为新兴技能，期待更多临床证据。介电成像以飞利浦KODEX-EPD为代表，除了三维模型外，还可绘制出心脏内部构造，2020年在海内获批；超声成像以Acutus AcQMap为代表，可在三分钟内天生心室的高清晰度实时3D图像，其二代产品2020年获FDA批准，未在海内上市；光学成像产品仍在动物实验中，文献表明，其时间和空间分辨率高于多电极成像。
图表：电生理系统技能特点比拟
资料来源：公司公告，NMPA，中金公司研究部解释：微创电生理的高密度标测导管、压力感知导管分别估量2022年、2023年得到NMPA注册证；惠泰医疗的压力感知导管估量2023年得到NMPA注册证
诊断类耗材：高精密度标测是核心
标测导管的核心技能紧张表示在精确建立心脏模型和提取心电旗子暗记和导管电极位置的能力，以及通过磁功能模块确定定位的准确性。目前紧张跨国品牌都拥有自己的主打高精密度标测导管，可用于三维建模+标测：
1）强生PentaRay星形磁定位标测导管（八爪鱼）由五支直径3F的优柔四极导管（2-6-2 mm极间距）集成，独特星形构造供应全覆盖、高密度舆图，能够快速查看心律。
2）雅培HD Grid标测导管是环球第一款网状高密度标测导管；优柔的头端伴随着压力的变革产生不同程度的形变，使得压力变得可视化，并战胜了贴靠不充分等成分造成的低电压区假象；战胜了电传导方向限定，避免由于传导方向不同而带来的信息遗漏。
3）波士顿科学Orion电极导管拥有64电极，电极小，极间距短，均匀标测精度2.6mm，64点同时采样。标测准确性高 软件系统前辈，较少须要人工校正。系统噪音水平较低，电极小，极间距短，可避免噪音及远场滋扰。
从导管技能看，国产的微创电生理已经拥有磁定位标测导管，但暂时只有十极产品；惠泰医疗已经获批二十极导管，但尚缺三维技能。目前国产的多电极标测导管产品适用于逐点标测法，尚需进行多分支形状多电极导管的技能超过。
不同类型标测导管可包含多种型号规格，适用于不同的临床适用场景。
？ 高精密度磁定位标测导管：三维建模和标测的紧张耗材，运用于左心房。
？ 环肺静脉标测导管包含不同头端圈径，适用于不同患者肺静脉，用于房颤检讨。
？ （磁定位）固定弯/可调弯标测导管一样平常包括四极和十极规格，个中四极标测常用于希氏束、高右房、右室心尖等部位，十极标测导管常用于冠状窦部位。
？ 一次性利用心内电极标测导管可用于房颤冷冻溶解治疗时的电生理检讨。
？ 超声导管（Intracardiac echocardiography， ICE）通过参与放置在心脏内的超声探头来实时得到心腔内解剖构造，可以用于赞助房间隔穿刺，避免利用DSA，是目前唯一真正实现安全零射线、零造影剂的技能。
图表：标测导管产品竞争格局
资料来源：北大三院、扬州大学附属苏北医院、上海仁济医院，中金公司研究部注：价格为2020年招标采购价
治疗类之射频溶解：磁电定位、压力感应是关键
治疗性耗材紧张包括射频溶解导管、冷冻溶解球囊等，其余脉冲场溶解（PFA）研发热度很高，我们认为可能是未来的新趋势。其他另有超声/激光溶解等技能在研。
射频溶解即是开释射频电流在特定部位杀去世非常心肌细胞，冷盐水灌注射频溶解导管在溶解过程中利用低温生理盐水冲刷导管头端，降落头端电极的温度，可以在高频率放电的同时使得组织界面温度不会过高，如此可以减少提高手术安全性，减少血栓等严重并发症，降落患者痛楚。溶解导管的利用须要搭配三维系统。这就意味着拥有自主三维系统的企业才能够霸占治疗类耗材的紧张市场。目前强生、雅培凭借Carto-3和Ensite系统，霸占房颤和室上速的溶解导管主导地位。
图表：溶解导管竞争格局
发展方向：多功能高精度导管，实现治疗过程精准高效化。
随着溶解导管由功率监测、温度监测向集成了盐水贯注、压力监测等功能的高精度导管演化，溶解治疗精准度不断提高。特殊因此压力感知型导管为代表的高精度导管，能供应导管头端和心壁之间触点压力的实时丈量以及定位信息，为手术年夜夫供应导管与心腔内壁打仗的实时力值，使年夜夫以得当的力值对靶点进行溶解。
目前强生、雅培等外资品牌都已经具备了自己的压力感应导管，凭此霸占三维房颤溶解的紧张市场。而国产惠泰、微创电生理也分别布局了压力导管产品，公司分别估量将于2023年获批，届时国产品牌将终于有机会寻衅外资核心市场。
图表：压力感知导管竞争格局
资料来源：公司公告，江苏省高耗阳光采购挂网结果，中金公司研究部 注：价格为2020年招标采购价
治疗类之冷冻溶解：美敦力独家领先，微创亦有布局
冷冻溶解是通过球囊内液态制冷剂的蒸发过程吸热，使溶解靶点周围温度骤然降落，通过低温使该区域的非常心肌细胞受损或去世亡。其上风是易于年夜夫操作，明显缩短术者学习曲线，且患者痛感较小。但缺陷是引起膈神经损伤率稍高，虽然大多数患者在一年内之即可规复，但仍需综合评估患者的情形以决定是否适宜冷冻溶解。在目前的中国临床指南中， 冷冻球囊溶解可用于阵发性房颤肺静脉隔离（I类推举，证据级别）。
冷冻溶解技能已经经由大量的有效性、安全性数据验证。冷冻溶解2005岁首年月次在欧洲运用于阵发性房颤患者，目前环球累计近100万例手术，进行了大量多中央、随机对照的实验，受到指南的广泛认可。美敦力节制独家的冷冻溶解球囊，截至2020年6月已经在我国累计实施了30,000例以上的房颤冷冻溶解术。国产的微创电生理和康沣生物亦有冷冻溶解球囊在研。
图表：冷冻溶解示意图
资料来源：北京医院心血管内科，中金公司研究部
图表：冷冻溶解治疗房颤手术量及占比（中国）
资料来源：弗若斯特沙利文，中金公司研究部
图表：中国冷冻溶解竞争格局
资料来源：公司公告，NMPA，江苏省高耗阳光采购挂网结果，中金公司研究部
注：价格为2020年招标采购价
治疗类之激光溶解：可视、快速，初步得到市场认可
据CardioFocus公司官网表露，其HeartLight内窥镜溶解系统是环球唯一一款通过激光环形溶解治疗房颤的产品，紧张用于肺静脉隔离。公司的第三代产品X3系统于2020年得到FDA注册证。此系统具有以下上风：①管腔内装有内窥镜，肺静脉组织可视化；②贴合紧密，能量可调，溶解韶光短：在第三代的RAPID模式下，激光电弧发生器以预定的速率环绕肺静脉腔进行连续溶解，仅需几分钟韶光即可完成；③明显缩短术者学习曲线，只需1-2个月、5-10台手术即可独立操作。根据现有临床试验数据，激光溶解即刻成功率较高；在长期数据上，和射频溶解比较（2015年，第二代激光技能vs强生溶解导管），安全性和有效性均无统计学差异。
2021年5月中国远大医药与CardioFocus达成互助，得到第三代X3系统的中国权柄，公司估量将于2026年实现在中国市场的商业化。
图表：激光溶解事理示意图
资料来源：CardioFocus公司官网，中金公司研究部
图表：CardioFocus公司历史
资料来源：CardioFocus公司官网，中金公司研究部
治疗类之脉冲溶解：可能的未来主流趋势
脉冲电场溶解（Pulsed field ablation， PFA）是通过设计适当的脉冲电场，采取短时程，高电压的多个电脉冲来进行溶解能量的开释，使得溶解过程为非热能溶解（无焦耳产热），有效的勾引心肌细胞发生电穿孔，使细胞外阳离子进入细胞，心肌细胞碎裂去世亡（脉冲电场溶解因此也被称作不可逆电穿孔）。
比较于射频溶解和冷冻溶解，PFA有以下上风：1）安全性更高。相较于血液细胞、血管平滑肌、内皮及神经细胞，心肌细胞对电穿孔的阈值更低。因此，脉冲电场可选择性地损伤心肌，而保留血管、神经及心脏周围组织，如肺、食管、膈神经等，避免由周围其他组织损伤导致的并发症。2）速率快、导管与组织的贴靠哀求低、疤痕连续性和均匀性更高。
图表：三种溶解方法比拟
资料来源：JACC VOL. 74, NO. 3, 2019，中金公司研究部
外资巨子纷纭布局，2021年景为电生理PFA元年。2021年初波士顿科学的FARAPULSE PFA脉冲场溶解导管（收购）获批，成为环球首个获批上市的PFA产品。在中国，美敦力、强生的脉冲场溶解产品分别于2020年11月和2021年2月进入NMPA绿色通道。国产厂家中，德诺旗下的诺茂医疗进度最快，已经在2020年底完成了首例人体试验；锦江电子的产品也即将进入注册临床研究；惠泰医疗也将PFA技能视为电生理手术的未来，公司估量其产品将在2021年底进入临床试验阶段。
国产企业管线日渐丰富，入口替代未来可期
惠泰医疗：东风已至，扬帆起航
公司电生理位居国产第一。在电生理领域，公司是中国第一家得到电生理电极导管、可控射频溶解电极导管、漂浮临时起搏电极导管市场准入并进入临床运用的国产厂家，补充了电生理领域国产的空缺。2020年，公司在中国市场份额为3.1％，总排名第四，国产第一。2019年电生理实现收入1.73亿元，同比增速达45.0％。2020年受到疫情影响，电生理收入低落8％，公司估量将于今年规复快速增长。
图表：惠泰医疗电生理板块收入
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表：2020年惠泰医疗收入构成
资料来源：公司公告，中金公司研究部
三维获批，蓄势待发。在2021年以前，公司受限于没有自己的三维系统，只能依赖二维耗材取得一定的发卖额。2021年1月，公司自主研发的三维电生理系统和磁定位冷盐水贯注溶解导管（用于治疗室上速）得到NMPA批准上市，标志着公司正式进入电生理领域主沙场的争夺。目前，公司的二维/三维、设备/标测/溶解产品布局完善，在室上速手术中已经具有与跨国品牌直接竞争的实力，期待公司实现三维设备和耗材的快速放量。此外，公司自主研发的磁定位压力导管（用于治疗房颤）已在临床试验中，公司招股书表露估量于2023年获批，届时公司将能够在主要的房颤领域与强生、雅培直接对话。
图表：惠泰医疗电生理研发布局
资料来源：公司公告，中金公司研究部注：估量获批韶光及临床进展数据均来自惠泰医疗招股书
图表：惠泰医疗电生理获批产品管线
资料来源：公司公告，中金公司研究部
微创电生理：全管线布局，三维手术份额国产第一
微创电生理成立于2010年8月，拥有海内最完全的电生理产品布局，涵盖二维、三维系统涉及到的全部设备及标测、溶解和通路类耗材。公司2018-2020年分别实现业务收入84.2,117.4和141.3百万元，2020年收入以三维标测导管和溶解导管为主，合计占比68％。2018-2020年研发投入占业务收入比重分别为28.8％，34.6和46.1％。
图表：微创电生理业务收入
资料来源：公司公告，中金公司研究部
注：2016-2017年数据为微创医疗电生理分部收入，2018-2020年为微创电生理招股书公布收入
图表：微创电生理2020年收入拆分
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表：微创电生理产品分布
资料来源：公司公告，中金公司研究部
国产首发，环球布局。迄今公司的第三代Columbus系统已经覆盖了全国550多家医院，并远销俄罗斯、埃及、土耳其、巴西、多米尼加、阿根廷、厄瓜多尔等国家，在环球累计完成超过20,000例三维溶解手术。
公司具备有着完全知识产权的技能平台和丰富研发管线。据公司招股书表露，公司已经打破并节制了电生理参与诊疗与溶解治疗领域的核心技能，形成了以图像导航、精密东西及能量治疗为核心的三大技能平台，合计已取得已授权境内外专利120 项，个中发明专利69 项。依托前辈的技能平台；公司得到22张NMPA医疗东西注册证及备案凭据、4张欧盟CE注册证及多张其他境外产品注册证，并拥有十余个在研项目，共计5项创新产品进入国家创新医疗东西特殊审批程序（绿色通道），分别为Columbus®三维心脏电生理标测系统、FireMagic®冷盐水灌注射频溶解导管、Flashpoint®肾动脉射频溶解导管、FireMagic®压力感知磁定位灌注射频溶解导管和IceMagic®心脏冷冻溶解系统
图表：微创电生理在研产品布局
资料来源：公司公告，中金公司研究部 注：估量获批韶光数据均来自微创电生理招股书
据公司招股书表露，截至2021年7月，公司三维电生理产品已在25个省市完成招投标，并进入全国550 余家医院。同时，公司与复旦大学附属中山医院、复旦大学附属西岳医院、上海长海医院等有名心血管病医院建立互助研发关系，有利于未来产品渗透。
本文源自金融界网
